在美国，500兆伏安的大型电力变压器交货周期已被拉长至128周，接近两年半的时间。微软首席执行官纳德拉坦承，尽管仓库中堆积了大量GPU，但因缺乏电源而无法使用，问题并不在于供应，而是在于电力、风能及散热等基础保障的短缺。10月初，华尔街新上市的“北极星”债券，总金额达600亿美元，专门用于帮助Anthropic购买谷歌的TPU芯片。优先债务由博通这样的芯片开发商进行担保，而次级债务的年化收益率却超过10%，只有像黑石这样的公司愿意接手。在同等级的公司中，公开市场融资的利率大约只有7%左右，多出的部分被视作“垃圾债”的定价。博通同时销售TPU和提供借款担保，无疑是通过“左手卖货、右手放贷”来获取利益。Anthropic在上半年的营收达163亿美元，然而却面临着807亿的账面亏损和87亿的净亏损，甚至刚签的五年1252亿美元的TPU租约，收入也未能覆盖其七分之一。云计算公司财务状况同样紧张。谷歌第二季度的自由现金流为负59亿美元，这在其上市22年来首次出现负值。全年资本支出预计在1950亿到2050亿美元之间，其间更是通过发行超过850亿美元的债务以及847.5亿美元的股权融资来维持运作。根据CreditSights的分析，五大云计算公司在2026年的资本支出将达到7500亿美元，同比增长67%，这已经连续第三年保持在60%以上的增速。各大公司的资本支出与营收比例如下：甲骨文86%，Meta54%，微软47%，谷歌46%。这种资本投入的强度让人联想到1844年到1847年英国铁路热时，资本涌入的问题轨道，等到转炉炼钢技术成熟后，铁业公司纷纷倒闭。百年后，电力革命又让资本涌向发电机和铜线，当高压电力传输技术普及后，许多电力基础设施公司倒下。二十五年前的互联网泡沫也是如此，光纤铺设过多，波分复用技术带来了产能的剧增，导致97%至60%的光纤闲置，结果有超过六十家电信公司破产。每次泡沫破灭的原因常是技术革新打破了“永久短缺”的神话。在AI领域，推理芯片效率的跃升或模型逐渐向终端迁移，都是可能导致信仰崩溃的因素——“算力永远不够”的说法将不复存在。

更糟糕的是资金问题。10月，美国十年期国债收益率攀升至5.09%，为2007年以来的最高点，利率期货市场将12月加息的概率提升至近九成，便宜资金的时代结束了，这对于AI基础设施无疑是个坏消息。然而，这并不意味着我们应当完全抛弃AI。在铁路泡沫破裂后，低廉的运输成本促成了西尔斯的崛起；电力泡沫后，便宜电源催生了福特流水线；互联网泡沫的破灭则降低了流量成本，使得淘宝、字节跳动与腾讯得以崛起。AI的发展之路必将畅通，但在此过程中，谁是那个修路的“大冤大头”，以及谁能最终在这条路上营利，将是截然不同的课题。中国在应对这一问题时思路明确：东数西算将算力转向公共设施，而算力券则将算力视为水电补贴，大型企业两年来已将推理价格降幅超过90%。中国并不打算陪着修路者、在这个阶段被卷入破产，更像是在耐心等待路修好后再开上它。未来两到三年内，AI行业将必然经历一次显著的回撤，几乎是板上钉钉。这时，应该关注两个方面：谁能在冬季中维持现金流，谁能将AI真正融入人们的日常生活。那些修路的公司极有可能在周期性洗牌中被淘汰，而在这条路上行驶的公司，则是下一个财富的真正源泉。